特約記者韓傑 2025-06-08 12:45 ET


5月初在奧馬哈舉行的波克夏股東會前，巴菲特接受記者訪問。(路透)
當前全球經濟正處於高通膨餘波、貿易政策不確定和利率高點運作的交會期，美國匯盛金融公司(Horizon Financial)首席經濟學家、紐約大學客座教授陳凱豐說，聯準會(Fed)雖有降息預期，但路徑仍受通膨數據牽制；中美關係雖暫有所緩和，但全球供應鏈「去風險化」趨勢仍在深化。地緣政治方面，包括烏克蘭衝突、紅海局勢以及台海風險都在促使資本市場重新定價安全資產與核心成長區域。

陳凱豐指出，價值投資(value investing)的核心精神有以下特點：長期視角、基本面分析與投資紀律。在當今大環境下，這些原則比以往任何時候都更顯重要，為投資者應對不確定性提供了明確方向。他建議，投資人應摒棄短線投機心態，更關注企業的長期獲利能力、定價權與現金流的穩定性。




溫和衰退 四項因應策略

陳凱豐說，從綜合因素來看，美國經濟肯定是在放緩，似乎已經進入衰退，但是衰退的程度不好說，可能是「溫和衰退」。「黑石公司(Blackstone)老闆說：美國經濟已經進入衰退了，不存在辯論的問題。」

美國正與世界大打貿易戰。他指出，美國經濟的走向要看貿易戰的最終結果。例如，美國和中國、美國和其他各國之間貿易戰能否達成妥協；俄烏的衝突能否結束等。另外，美國經濟還要看稅改等因素。他指出，目前，地緣政治衝突加劇，各類的黑天鵝事件頻繁，投資人應對這種不確定性需要注意以下幾點。

1.應優先配置那些具備經濟護城河和穩健現金流的企業，特別是在利率高位階段仍能維持資本效率和分紅能力的公司。這類企業多集中在消費必需品、高品質工業、醫療保健等領域，在宏觀不確定性下展現出抗壓性。

2.全球視野不可或缺。隨著資本向低估區域流動，一些被低估的新興市場及非美發達市場 (如日本、拉丁美洲、部分歐洲公司) 存在估值優勢與結構性改革紅利。投資者應透過交易所交易基金(ETF)、美國存託憑證(ADR)來抓住這些機會。

3.應將ESG因素納入財務分析體系。ESG代表環境、社會和治理，是一個用於評估公司管理方式及其對社會、環境和自身利害關係人的影響的工具。這不僅有助於識別治理結構良好、風險控製成熟的企業，而且還能把機構投資者與政策趨勢推動的綠色資金流入的長期回報潛力與政策支持考慮在內，尤其在碳減排、節水技術、清潔能源等方面。

4.在當前估值波動、情緒極端市場背景下，現金管理與資產配置彈性顯得格外關鍵。投資人保留一定比率現金或短期流動資產，以因應市場劇烈調整或捕捉被低估優質資產的機會，是實現長期複利的重要保障。

波克夏集團旗下擁有冰淇淋連鎖店等事業，圖為2023年股東會上，有一尊巴菲特吃冰淇淋的玩偶像。(路透)波克夏集團旗下擁有冰淇淋連鎖店等事業，圖為2014年股東會上，執行長巴菲特在貿易展上吃冰淇淋。(路透)

他指出，人們應投資經濟周期影響比較小的產業，比醫療健康產業，包括人工智慧、新能源、新製造等。很明顯，這段時間人工智慧(AI)投資過熱。在經濟波動比較大的時候，盡量避免高槓桿的投資，如像房地產等就比較危險。當股權估值太高、風險太高時，可以退出一些，去投一些債權。目前，華爾街也在做上述事情，不管是黑石公司還是整個的美國金融市場，都往這方向走。 「個人投資者也可以藉鏡一下機構投資者的做法。」


股票債券黃金 資產配置

如果從價值投資角度考慮的話，很多股票現在都已經暴跌了30%至50%了，是比較好的投資機會。債券持有到期，特別短期國債現在很好，收益率很高，這一波調整應該是機會。從全球資產配置的角度來看，許多人會考慮股票、債券、黃金這三類資產的配置。

他表示，截止目前，黃金是最好的，黃金第一季漲了19%，但黃金是非生息資產，既不會分紅，也不會發利息。今年黃金的爆發和過去幾年黃金疲軟也是有關係的。 「黃金配置5%至10%是可以的，但不宜過多。」

他指出，黃金有幾個功能。

1.黃金是避險工具。如果擔心全球地緣政治不穩，例如中東出現問題、印度和巴基斯坦發生衝突等，黃金都會漲一波。

2.黃金可以對沖通貨膨脹。經過新冠疫情後，各國政府發了很多錢，政府財政支出都上升，可以配置黃金。

3.黃金本身由美元計價的，如果是美元開始繼續貶值或發鈔量上升，黃金也會升值。


指數型基金 散戶可投資

長堤加州州立大學商學院教授孫滌說，對於絕大多數投資人，無論個人還是機構，最佳途徑是投資於最大限度降低了手續費的指數基金，從而確保其收益 (扣除費用開支後)超出絕大多數職業投資人的業績。「巴菲特在近幾年的致股東信裡特別強調此事。」

他表示，巴菲特曾經讚譽美國共同基金公司領航投資創辦者博格(John Bogle)開創的低成本的股指基金(Index Fund)，其貢獻之偉大可與「輪子和字母表的發明相比擬」。巴菲特對投資的定義是，放棄眼下持有的購買力以換取未來的購買價值。眼下和未來的時間差，可以巨大到身後乃至代際的合作，其間的種種不確定性，包括利率、匯率、通貨膨脹率、科技突破、規則變動、人口盛衰、政局起伏等等，迫使人們不得不費心思量。

巴菲特和博格的真諦是，投資(大部分)在費用低的股指基金。巴菲特曾在股東大會被傾力推薦博格的書籍，書名是《投資小書》(The Little Book of Common Sense Investing)非常值得大眾精讀和回味。該書的最後兩章的要旨如下：

牢記投資的四個 E：「費用支出 (Expenses)和情緒 (Emotions)，是股票投資者 (Equity  investor) 的大敵 (Enemy)」；投資收益乃是市場整體的真實產出減去費、稅等各類費用之後的瓜分。人們須注重的是，自己分到的那份淨收益有多少；分享資本市場回報的投資制勝策略是擁有好企業，而非頻繁交易；市場風險固然無可規避，但充分地分散投資能有效減低甚至消除個股的波動，因此最好的對策就是持有整個市場，交易會產生費用。對策因此是，須不遺餘力削減交易成本直至最低程度。博格坦承，這些原理是建立在常識的基礎上的，凡有小學算術常識的人就容易明白的。

孫滌說，他的一個朋友任資深經理，對價值投資的理念方法勤勉研習。他赴奧馬哈參會，拜見了巴菲特真人，還和他合了影。「不過最觸動他的，是巴菲特在大會上特殊表彰了投資大師博格(John Bogle)。」博格和巴菲特一樣，很早就洞悉了投資的本質和投資人的本性，創立了第一隻股票指數基金，並大大降低了交易費用，來造福廣大股民。


若學不來 就買巴老股票

網名「大象」的紐約華人是一名業餘的股票投資者。他在銀行負責交易系統的開發與維護，他有錢就投資美國股市。他說：「只要在美國生活，就會接觸到投資。」員工都有退休帳戶401(K)，把稅前的錢投入股市，賺的錢用於退休後的養老。管理帳戶的金融機構就讓他們選擇投資標的。 「因為需要，我就對股市產生興趣。」

波克夏股東會5月初在奧馬哈舉行，與會者陸續抵達會場。(路透)

他說自己是波克夏公司(Berkshire Hathaway)的小股東。他幾年前就買了巴菲特公司的B股，現在每股值500多元了。「波克夏的A股股價已經上漲到近80萬元，是美國股市單價最高的股票。」

許多基金經理人認為指數基金只是被動投資，比不上他們的主動投資。他還記得，在2008年的時候，巴菲特與著名的對沖基金經理人打賭，巴菲特賭對沖基金未來十年的收益率低於史坦普500的收益率，結果是「巴菲特贏了」。

他說，這個對賭的結果說明，即使是名校畢業的專業人士進行操盤，投資結果也很難勝過史坦普500，顯示挑選優質股票的確很難，能夠長期保持勝過史坦普500則更難。有人不信這個邪，硬要挑戰市場，最後都是碰得頭破血流。

他指出，巴菲特公司波克夏平均每年收益率將近20%，是史坦普500年收益率的兩倍。於是，他開始關注巴菲特的公司。他說，有人覺得波克夏的公司年殖利率只有20%，賺得不多。「但是，從1965年到2024年的60年間，波克夏平均每年收益率達到20%，利滾利，就不得了。」

他表示，一開始他都是自己挑選股票及其基金進行投資，但收益不如史坦普500（S&P 500）的收益。史坦普500是有代表性的美國股市的整體指數，每年的收益率約為10%。「我開始不知道，經過多年的摸索後才意識到，指數基金有其優越性。」現在，他的退休帳戶裡主要有兩大部分投資，除了巴菲特的股票外，就是這些指數基金。

大象透露自己是波克夏公司（Berkshire Hathaway）的小股東。他幾年前就買了巴菲特公司的B股，現在每股值500多元了。「波克夏的A股股價已經上漲到近80萬元，是美國股市單價最高的股票。」

他指出，巴菲特公司波克夏平均每年收益率將近20%，是史坦普500年收益率的兩倍。於是，他開始關注巴菲特的公司。他說，有人覺得波克夏的公司年殖利率只有20%，賺得不多。「但是，從1965年到2024年的60年間，伯克希爾平均每年收益率達到20%，利滾利，就不得了。」

華爾街有句俗語，能借錢才能賺錢。他說，對沖基金是借錢投資，但借錢要支付利息，如每年5%。在2008年的時候，聯邦基準利率降低到0。利率較低對基金經理人來說是件好事，但這幾年利率已經大幅回升。而巴菲特在資金方面更具優勢。他有保險公司，每天都有保費收入，還款期限多在十年以上。「這種無息資金一開始就相當於賺了5%的利息支付。」

從收益來看，長期投資比短期投資合算。如果是短期投資，賣了股票就要繳政府的所得稅。但是，巴菲特的公司買了股票後就長期持有，免去了所得稅。波克夏長期堅持下來，其收益一直在穩定成長，而且還能用錢賺錢。「許多投資者無法做到這一點。」


研讀財務報表 審慎選股 

他認為，巴菲特有自己的投資模式，心中有把測量股票價值的尺。巴菲特每天研讀公司的財務報表，只挑選熟悉的領域進行投資。對於廣大的業餘投資人來說，讓他們每天都去閱讀公司的財務報表都很困難。他說，這些人都有自己的本職工作，沒有時間閱讀公司的財務報表。而且，美國上市公司有幾千家，就是想閱讀也無從下手。

波克夏股東會上，一名與會者正在品嘗Dairy Queen冰淇淋。(路透)

於是，曾經有人提出一個建議，既然巴菲特那麼厲害，直接買巴菲特公司的股票就行了。他承認，他20年前也考慮過這個問題。但是，他那時覺得巴菲特已經70多歲了。買股票就是買未來，故他對巴菲特的健康有點擔憂。他說，沒想到的是，20年過去了，一切未變，巴菲特的身體還是那麼健康，波克夏公司還是那麼獲利。

許多人擔心，一旦巴菲特過世，波克夏公司就去向難料。他卻認為，那時波克夏公司的股票可能更值錢。他的理由是，波克夏公司就像一個投資公司，持有許多大公司的股票。這些公司都是獨立經營，故不會受到巴菲特過世的影響。

人們也關注波克夏公司帳上現有3000多億元的現金。巴菲特在世時，能夠操作這些現金。他估計，一旦巴菲特走了，繼承人也許開始分紅給股東。「現在看來，買巴菲特公司的股票沒錯。」




2025年巴菲特致股東信內容重點

1.年度經營回顧與業績

巴菲特詳細回顧波克夏過去一年的財務表現，包括營業利潤、淨利潤、資產配置等。例如2024年，雖然歸屬股東淨利潤有所下降，但營業利潤仍然實現增長。

2.投資哲學與策略

強調「集中投資、長期持有、穩健增長」的核心理念，重申優秀企業的股權永遠勝過現金。巴菲特明確表示，波克夏會將絕大部分資金投資於股票，而不是持有現金，並持續看好美國市場，同時也提到對日本五大商社的長期投資。

3.面對錯誤與修正態度

巴菲特坦承自己在投資決策中曾犯過不少錯誤，強調「最大罪過是推遲糾正錯誤」。他認為犯錯不可怕，關鍵是及時糾正，這也是投資成功的重要因素。



4.管理層與企業文化

讚揚優秀的企業管理者，並強調企業文化的重要性。舉例說明像收購案例，證明天賦和實幹比名校學歷更重要。巴菲特也會提及公司繼任計畫，表示阿貝爾(Greg Abel)隨時可以接任CEO。



5.財富觀與傳承

巴菲特反覆強調財富應回饋社會，並公開自己的財富傳承計畫：「富有的父母應該給子女留下足夠的錢讓他們能做任何事，但不能多到讓他們可以什麼都不做」。



6.對投資者的啟示

鼓勵股東重視長期投資、靈活配置資產、關注企業內在價值、勇於承認並糾正錯誤。