林彥呈
2025年8月23日 週六 上午12:42

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聯準會主席鮑爾在傑克森霍爾（Jackson Hole）全球央行年會的「最後一舞」，正式為9月降息打開了大門，市場完全定價聯準會今年底前將會降息2次。鮑爾一席話點燃美股、黃金狂飆漲勢，台指期夜盤一度漲逾300點衝破24000點大關，美元、美債殖利率應聲重挫。

台灣時間週五（22日）晚間10時，鮑爾在傑克森霍爾發表第八次、也是任內最後一次重磅演說中高「鴿」一曲，不斷改變的經濟風險，讓聯準會有了更充分的降息理由。
鮑爾坦言，美國政府貿易政策對於物價的影響清晰可見，但他認為這可能只是一次性衝擊，鑑於勞動市場並非特別緊張，而且面臨越來越大的下行風險，通膨持續上升的結果似乎不太可能出現。
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以下是鮑爾演講全文：
今年以來，美國經濟在經濟政策大幅調整的背景下展現韌性。從聯準會的雙重使命目標（充分就業與物價穩定）來看，勞動市場接近充分就業水準，通膨雖仍略高於目標，但已經比起疫情後的峰值大幅回落。與此同時，風險平衡似乎正在改變。
在今天的演講中，我將首先分析當前經濟情勢與貨幣政策短期展望，隨後聚焦聯準會第二次貨幣政策框架公開評估的成果——這項成果已經體現在我們今日發布的修訂版《長期目標與貨幣政策策略聲明》。

當前經濟情勢與短期貨幣政策展望
一年前當我站在這裡時，美國經濟正處於轉折點。當時我們的政策利率已經維持在5.25%～5.5%區間超過一年，這種限制性政策立場對抑制通膨、推動總需求與總供給實現可持續平衡至關重要。彼時通膨已大幅接近目標，勞動市場也從先前的過熱狀態降溫，通膨上行風險減弱。
然而，失業率卻上升了將近1個百分點──從歷史數據來看，這種幅度的失業率上升通常只在衰退期間出現。在隨後的三次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議中，我們重新調整了政策立場，為過去一年勞動市場在充分就業附近維持平衡奠定了基礎。

今年，經濟面臨新的挑戰：對於主要貿易夥伴加徵的大幅關稅正在重塑全球貿易體系；收緊的移民政策導致勞動力成長突然放緩。長期來看，稅收、支出與監管政策的調整也可能對經濟成長與生產力產生重要影響。這些政策最終會如何落實、對經濟的長期影響將是什麼，目前仍存在極大不確定性。
貿易與移民政策的改變正同時影響需求與供給。在這種環境下，很難區分週期性變化與趨勢性（或結構性）變化——這種區分至為關鍵，因為貨幣政策可用於穩定週期性波動，卻難以改變結構性變化。
勞動市場就是典型例子。本月初發布的7月就業報告顯示，過去三個月非農業就業新增人數月均僅3.5萬人，遠低於2024年月均16.8萬人的水準。由於5月和6月的前期數據被大幅下修，此次就業成長放緩的幅度比一個月前評估的更為顯著。但就業成長放緩似乎並未導致勞動市場大幅閒置：7月失業率雖小幅上升，但仍處於4.2%的歷史低位，而且過去一年總體保持穩定。
其他勞動市場指標也大致未變或者僅是小幅走弱，包括離職率、裁員率、職缺與失業人數比，以及名目薪資增速。勞動供給與需求同步放緩，大幅降低了「維持失業率穩定所需的臨界就業新增量」。事實上，隨著移民人數驟降，今年勞動成長已顯著放緩，勞動參與率近幾個月也小幅下降。

整體而言，儘管勞動市場看似處於平衡狀態，但這種平衡頗具特殊性──它源自於勞動供需兩端的顯著放緩。這種異常情況意味著，就業下行風險正在上升；若這些風險成為現實，可能會以裁員驟增、失業率攀升的形式快速顯現。
同時，今年上半年經濟成長率放緩至1.2%，大約是2024年2.5%成長速度的一半。增速下滑主要反映了消費支出的放緩。與勞動市場類似，經濟成長放緩可能在一定程度上源自於供給成長的放緩。
通膨方面，關稅已經開始推高部分商品類別價格。基於最新可用數據的估算顯示，截至7月的12個月內，個人消費支出（PCE）價格總水準上漲2.6%；剔除波動較大的食品與能源後，核心PCE價格上漲2.9%，高於去年同期水準。

其中，核心商品價格過去12個月上漲1.1%，與2024年溫和下跌的態勢形成顯著反差；相較之下，房屋服務通膨仍呈下行趨勢，非房屋服務通膨則仍略高於歷史上與2%通膨目標相符的水準。
關稅對於消費價格的影響現已清晰顯現。我們預計未來幾個月這種影響將持續累積，但具體時機與幅度仍存在高度不確定性。對貨幣政策而言，關鍵問題在於：這些物價上漲是否可能顯著增加持續性通膨風險？一個合理的基準假設是，關稅的影響將相對短暫——屬於價格水準的一次性變動。

當然，「一次性」不意味著「一次性完成」，關稅上調仍需時間透過供應鏈與分銷網絡傳遞至終端，而且關稅的稅率仍在變化，可能延長調整過程。

只不過，關稅對於價格的上行壓力也可能引發更持久的通膨動態，這是需要評估和管理的風險。一種可能是：物資上漲導致勞工實際收入下降，進而促使他們向雇主要求更高薪資，引發不利的薪資-物價螺旋。但考慮到當前勞動市場並非特別緊張，且下行風險不斷上升，這種情況出現的可能性似乎不大。
另一種可能是通膨預期上行，進而拉動實際通膨上升。儘管通膨已經連續四年高於目標，而且仍是家庭與企業關注的重點，但基於市場和調查的長期通膨預期指標似乎仍保持穩定，與我們2%的長期通膨目標相符。

我們不能想當然地認為通膨預期會一直穩定。無論發生什麼，我們都不會允許物價水準的一次性上漲，演變為持續性通膨問題。

這對貨幣政策意味著什麼？短期內，通膨面臨上行風險，就業面臨下行風險──這是一種具有挑戰性的局面。當我們的雙重目標出現衝突時，我們的框架要求我們平衡兩者。目前政策利率比一年前更接近中性水準4碼，失業率及其他勞動力市場指標的穩定，讓我們在考慮調整政策立場時保持謹慎。儘管如此，鑑於政策仍處於限制性區間，基準展望與不斷變化的風險平衡可能需要我們調整政策立場。
貨幣政策沒有預設路徑。FOMC成員將完全基於對數據的評估及其對經濟展望和風險平衡的影響來做出決策，我們絕不會偏離這項原則。

貨幣政策框架的演變

接下來我將轉向第二個主題：聯準會的貨幣政策框架建立在國會賦予我們的法定使命之上——為美國民眾促進充分就業與物價穩定。我們始終堅定致力於履行這項使命，框架修訂將在廣泛的經濟環境中為此使命提供支持。

我們修訂後的《長期目標與貨幣政策策略聲明》（以下簡稱「共識聲明」）闡述了我們如何追求雙重使命目標，目的是讓公眾清晰理解我們的貨幣政策思路——這種理解對透明度與問責制至關重要，也能提升貨幣政策的有效性。

本次框架評估的調整是自然演進的結果，基於我們對經濟不斷深化的理解。我們繼續以2012年伯南克（Ben Bernanke）主席任內通過的首份共識聲明為基礎。今天發布的修訂版聲明，是我們五年一次的第二次框架公開評估的成果。今年的評估包含三個部分：各地區聯邦準備銀行舉辦的「聯準會傾聽」活動、一場旗艦研究會議，以及FOMC系列會議上政策制定者在工作人員分析支持下的討論與審議。

在進行今年的評估時，一個核心目標是確保我們的框架能適應廣泛的經濟環境；同時，框架也需隨著經濟結構變化及我們對這些變化的理解而演進。大蕭條、大通膨與大緩和時期面臨的挑戰各不相同，如今我們面臨的挑戰也與以往不同。

上一次框架評估時，我們處於「新常態」：利率接近有效下限（ELB），同時伴隨低成長、低通膨與極平緩的菲利普曲線。對我而言，能體現那個時代特徵的數據是：2008年底全球金融危機爆發後，我們的政策利率在ELB停留了長達七年之久。在座許多人應該還記得那個時代的成長乏力與復甦緩慢，當時人們普遍認為，即便經濟僅經歷溫和衰退，政策利率也會迅速回到ELB，而且可能再停留很長時間。

如果經濟疲軟，通膨與通膨預期可能下降，而名目利率被錨定在零附近，實質利率會隨之上升；更高的實質利率將進一步抑制就業成長，加劇通膨與通膨預期的下行壓力，引發不利循環。

先前將政策利率推向ELB、並推動2020年框架調整的經濟環境，被認為源於緩慢變化的全球性因素，如果不是疫情的爆發，這些因素本可能長期持續。 2020年共識聲明包含多項應對ELB相關風險的內容：我們強調長期通膨預期錨定對實現物價穩定與充分就業目標的重要性；借鑒大量關於緩解ELB風險策略的文獻，我們採用了「靈活平均通膨目標制」，以確保在預期中，即使在預期中，通膨具體而言。我們當時表示，若通膨持續低於2%，適當的貨幣政策可能會在一段時間內推動通膨溫和高於2%。

然而，疫情後經濟重啟並未帶來低通膨與ELB困境，反而讓全球經濟面臨四十年來最高的通膨水準。與多數其他央行及私部門分析師一樣，直到2021年底，我們都認為無需大幅收緊政策，通膨就會較快回落。當情勢明確並非如此時，我們採取了有力應對：16個月內將政策利率上調5.25個百分點。這項行動疊加疫情期間供應鏈擾動的緩解，推動通膨大幅接近目標，且未出現以往抑制高通膨時伴隨的失業率大幅上升。

修訂後共識聲明的主要內容
今年的評估考量了過去五年經濟情勢的演變。在此期間，我們發現，面對重大衝擊，通膨情勢可能快速變化；此外，當前利率水準也顯著高於全球金融危機至疫情期間的水準。目前通膨高於目標，政策利率處於限制性區間。

我們無法確定長期利率最終會穩定在何種水準，但中性利率可能已經高於上世紀10年代，這反映了生產力、人口結構、財政政策及其他影響儲蓄與投資平衡的因素變化。在評估過程中，我們討論了2020年聲明對ELB的關注如何讓我們在應對高通膨時的溝通變得複雜。我們得出結論：過度強調特定經濟環境可能引發困惑，因此對共識聲明做出了幾項重要調整，以體現這一認知。

第一，我們刪除了「ELB是經濟格局標誌性特徵」的表述，轉而指出「我們的貨幣政策策略旨在在廣泛的經濟環境中促進充分就業與物價穩定」。儘管在ELB附近操作的難度仍是潛在關切，但已不再是我們的核心焦點。修訂版聲明重申，委員會準備動用全部政策工具實現充分就業與物價穩定目標，尤其是在聯邦基金利率受ELB約束時。

第二，我們回歸「彈性通膨目標制」，取消了「彌補性」策略。事實證明，「有意讓通膨溫和超調」的想法已不適用——正如我2021年公開承認的那樣，2020年共識聲明調整後僅數月出現的通膨，既非「有意」，也非「溫和」。

通膨預期的錨定，對我們在未引發失業率大幅上升的情況下抑制通膨至關重要：當不利衝擊推高通膨時，錨定的預期有助於通膨回歸目標；當經濟走弱時，錨定的預期能限制通縮風險。此外，它還能讓貨幣政策在經濟衰退時支持充分就業，同時不損害物價穩定。修訂版聲明強調，我們承諾將採取有力行動確保長期通膨預期維持錨定，這對實現雙重使命目標均有益。聲明也指出，「物價穩定對健康穩定的經濟至關重要，也有利於所有美國人的福祉」——這一觀點在「聯準會傾聽」活動中得到了充分體現。過去五年的經驗痛苦地提醒我們，高通膨會帶來深重困難，尤其是對那些最無力承擔生活必需品漲價的人。

第三，2020年聲明中，我們用「缺口」（shortfalls）而非「偏離」（deviations）來描述就業與充分就業的差距，這體現了我們對失業率自然水準的即時評估存在高度不確定性。全球金融危機後復甦的後期，就業曾長期高於主流估算的可持續水準，同時通膨持續低於2%目標。在沒有通膨壓力的情況下，若僅基於對失業率自然水準的不確定即時估算，可能無需收緊政策。

我們仍持這一觀點，但「缺口」一詞的解讀並非總能符合我們的初衷，引發了溝通挑戰——尤其是，使用「缺口」並不意味著我們承諾永遠放棄「預防性政策」或忽視勞動力市場緊張。因此，我們從聲明中刪除了「缺口」表述，轉而更精準地指出，「委員會認識到，就業有時可能高於對充分就業的實時評估水準，而不一定引發物價穩定風險」。當然，若勞動力市場緊張或其他因素構成物價穩定風險，採取預防性政策仍可能是必要的。

修訂版聲明也指出，充分就業是「在物價穩定背景下可長期維持的最高就業水準」。對強勁勞動力市場的重視，凸顯了「持久實現充分就業能為所有美國人創造廣泛的經濟機會與福祉」這一原則——「聯準會傾聽」活動的回饋也印證了強勁勞動力市場對美國家庭、雇主與社區的價值。

第四，與刪除「缺口」表述一致，我們調整了聲明內容，以明確在就業與通膨目標衝突時的政策思路：在此類情況下，我們將採取平衡方式推進雙重目標。修訂版聲明的表述更接近2012年原版聲明，我們會考慮與目標的偏離程度，以及各目標預期回歸使命相符水準的潛在時間差異。這些原則指導著我們目前的政策決策，正如2022～2024年期間，當時通膨偏離2%目標是我們最關切的核心問題。
除了上述調整，修訂版聲明與以往聲明保持了高度連續性：它仍闡釋了我們對國會賦予使命的理解，描述了我們認為最有利於促進充分就業與物價穩定的政策框架；我們仍認為貨幣政策需具有前瞻性，考量其對經濟影響的時滯，因此政策行動取決於經濟展望及相關風險平衡。

我們仍將2%的長期通膨率視為最符合雙重使命目標的水準——我們相信，對此目標的承諾是維持長期通膨預期錨定的關鍵因素。經驗表明，2%的通膨率夠低，能夠確保不會影響家庭與企業決策，同時也能為央行在經濟衰退時提供一定的政策彈性以實施寬鬆。

最後，修訂版共識聲明保留了「約每五年進行一次公開評估」的承諾。五年週期並非絕對，這個頻率既能讓政策制定者重新評估經濟的結構性特徵，也能讓我們與公眾、實務工作者及學者針對框架效果展開交流，同時與全球央行的做法保持一致。