標簽： 美元
何如克．專欄
亞洲政府既然擁有龐大的美元資產，當地企業何必擔心資金問題？經濟僅是放緩，而非全盤崩潰，為何今年亞洲市場表現，在全球市場當中是敬陪末座？
◆世界性銀行
自從亞洲金融危機之後，東亞已經成為一個非常大型的資本輸出市場，亞洲與已開發國家，特別是美國之間金融交易最明顯的特色是，亞洲國家輸出「安全」的資金，但進口「風險」資金。這種政策重塑了亞洲經濟和企業資產負債表，然而，這也造成亞洲國內資本市場進展緩慢，且容易受到外資強制拋售資產的傷害。
此外，一旦亞洲銀行體系處於壓力之下，缺乏可以提供資金的機制。最近亞洲國家允諾在二○○九年中成立八○○億美元外匯存底共同資金，來對抗全球金融危機，以及成立一個區域性的監管機構。但這只是嘗試性的初步構想，且缺乏急迫性，因此當南韓發生美元短缺危機之時，還是轉而向美國聯準會（Fed）請求協助。
亞洲金融體系的主要弱點是，未能對國內企業提供長期，或是「風險」資金，而是投資在安全、短期的美國債券。然後，美國金融體系再回收這些投資資金，部分用來投資國內經濟的風險資產，也將一些資金挪做投資股票，或成為亞洲市場的外資直接投資。如此，美國就如同一個銀行巨人：借來短期資金，用來做長期放款。
◆出口導向的發展結束
如此一來，外資成為亞洲剛成形的企業債市場重要資金來源，這其中部分是長期投資，但是有些可能在短時間內抽身，例如避險基金。結果，亞洲企業依舊高度仰賴銀行融資，這意味著，它們的資產負債表當中，短債比重相當高，在爆發危機之時特別容易受到衝擊。但是，亞洲國家仍偏好在美國的短期投資，並且開發更多國內的長期投資資產。
美國身為全球銀行的角色逐漸式微，理由之一是因為，亞洲獨特的出口導向發展模式告一段落。
◆無風險利率
但這樣的系統已經遭致批評，因為中國出口業者仰賴美國市場的程度降低，對其他已開發國家市場亦然。時至今日，中國已經發展成為一個較傾向內需主導的經濟體，未來可能考慮讓匯率自由化。
出口導向的成長已經結束，受到中國成長快速和人民幣升值的帶動，中國內需每年增值的金額差不多等於美國內需每年增值的金額。中國不再是一個微不足道的內需市場，當地政府正積極打造一個大型消費社會，因此，過去舊式的外匯制度存在的必要性也降低。
美元長期以來扮演著「避險天堂 」的角色，每個投資人都會問，無風險利率所指為何？對美國投資人而言，回答這個問題是輕而易舉，不管是甚麼樣的投資，美國政府違約的機會是零，因此，無風險利率是國內利率，例如美國政府公債。或許美國政府公債是正確的選擇。但是對於資本市場尚未開發，缺乏自由資本流動，或是曾有違約、通膨或匯率危機紀錄，美國政府公債不也是正確的選擇？
◆長期退休基金和其他法人投資者
因此，終究所有的資產都必須追隨美國公債利率。這也是中國要出口大量資本的原因，但是，經過多年的金融改革，現在情況轉變了。隨著美國政府在紓困的過程當中，接收越來越多的債務，通膨和貨幣貶值的機率是否升高，以致於美國的無風險利率角色變質？
現在就連體質良好的亞洲企業在當地國內也不易發行長債，你會發現他們的投資策略相當保守，都是買了大量的政府公債。我猜想，各國政府此時會採取行動，逐漸開放部分資產，便於國家管理的勞退基金投資。
◆投資人的觀點
對投資人而言，這是好消息，同時也是壞消息，因為必須留意他們選擇的企業，非常注意償債能力和債務結構的問題。
亞洲債券市場存有為數眾多的強制賣壓，特別是避險基金。投資債務穩定的企業可得到一五％至二○％的收益，耐心和睿智的投資人，當可從中受惠。
對長期投資人來講，如果現在美國和亞洲之間的金融角色調整後，會是甚麼樣的局面？我推測，美國會失去無風險利率市場的地位，不再能提供超額的投資報酬。這意味美國必須更依賴自己的方式生存，無風險利率市場將轉移，從美國移至各國境內的公債，銀行也因此可以將國內比較安全、抗風險的資金回收，改造成為高風險、長期資本。這將有助於推動企業債券市場的發展，以及建立透過長期投資工具，例如企業債和股票，建立資助社會保障體系。
◆當亞洲架構比較好的金融基礎建設時會如何？
最後，亞洲地區的風險資金將動起來，結束對美國資金的依賴。資助企業的來源，也可得自於國內金融機構。企業和產業對於類似現在發生的短期信貸危機，也會較具抗壓性。以前錯過的可獲利投資計畫，也可重新推展。
本文詳情及圖表請見《先探投資週刊》1494期
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