謝國忠：降息幻象
‧先探投資週刊 2008/12/12
信貸泡沫破滅後，經濟復甦有賴於債務減少。降低利率不會有這樣的效果。一個更好的做法是印鈔票並平均發給大家。

【文／陳弘】
股市對中國「四兆」財政刺激計畫作出了正面反應。再加上歐巴馬政府可能出臺超過五千億美元的財政刺激計劃，市場預期經濟或將復甦，從而大幅反彈。
對中美兩國財政刺激計劃的樂觀情緒，在這場復甦中起了重要作用。降低利率和援救花旗也對反彈有所助益。在信貸危機中，財政刺激比降低利率更加有效。
美國降息之鑒
葛林斯潘通過調整利率，改變資產投機的貸款需求。 通過對資產價格的影響，葛林斯潘玩轉了經濟。
當資產價格的波動隨著貨幣政策改變大到可以決定經濟活動時，它就是個泡沫。關於這個觀點，過去十年，我在多篇文章中多次闡述，強調「葛林斯潘神話」是一個泡沫。
當信貸泡沫破滅時，降息是穩定因素。更好的做法是印刷貨幣，並均勻地發給眾人。分發新印貨幣可以盡可能減少帶來扭曲，並通過通脹完成總體的債務削減。當然，這難免導致通脹和美元貶值。但只要印錢透明操作，就不會出現超調。
美國現行的貨幣政策是：一、降息來幫助債務人苟延殘喘；二、通過注資或者擔保貸款，挽救面臨困境的金融機構或者實體經濟中的企業。對後者，美聯儲承諾了八兆美元。但這些措施沒有解決問題，還獎賞了經營失敗的企業。它降低了經濟效率，引發未來不可預測的通脹。過低的利率可能導致大宗商品新一輪投機，使經濟形勢更加惡化。美聯儲應該重新思考它的貨幣政策。
降息收效有限
相比美國，中國降低利率正面效應更少，負面效應更多。降低利率可以刺激消費的說法是完全錯誤的。中國的消費信貸幾乎是不存在的。
中國的利率政策僅是在借款人、銀行和存款人之間分配利益，而不是刺激或冷卻經濟。過去十年，利率政策以存款人利益為代價，首先照顧了銀行，其次是借款人的利益。當利率過分低於名義經濟增速時，存款人會輕信任何掙快錢的方式，出現了大大小小的泡沫，對中國經濟和社會產生了很大的危害。
利率導致的問題正困擾著我們。現在，政府聲稱解決問題的辦法就是降低利率。但這未必正確。傳統智慧認為，當經濟下滑，中央銀行應該降低利率。
但當信貸泡沫破滅，降低利率就不會有如此明顯的效果。一個更好的做法是印鈔票，並在眾人中分發，拉高通脹，減少整體債務負擔，同時保持相當高的利率水平。
中國正面臨經濟中三個困境。首先，全球需求下滑，減少了對中國的出口需求。其次，股票市場下跌抑制了奢侈品需求，特別是汽車這樣的高價商品。最後，房地產市場存貨大量積壓，減少了新房開發。
對於前兩個不利因素，沒有太多對策。中國政府已經提高了出口退稅率。這個政策意在提高出口企業的生存能力，避免不必要的倒閉。出口企業的收入只有全球經濟復甦時，才會隨之增長。股票市場的下跌對奢侈品消費的負面效應無法扭轉。
應對房地產存貨問題是存在有效政策措施的。如果價格下滑，房子就能賣出去。所以，我建議減稅，例如將購房支出從收入稅中剔除，來出清這些存貨。
降低利率不會出清存貨。如果採用貨幣政策來出清房地產存貨，更好的選擇是印貨幣並均勻發給眾人。當然，這將導致通貨膨脹。不過，通脹可以降低房屋真實價格，從而有利於清空存貨。
中國和美國應該在貨幣化問題上協調，雙方印鈔票的數量占GDP比重應該相似，從而讓二者的貨幣聯繫起來。這將減少貨幣化過程中的匯率波動。降低利率不會產生上述效果。另外，當信貸泡沫破滅後，經濟復甦有賴於債務登出。降低利率也不會有這樣的效果。
重視財政刺激風險
目前情況下，財政刺激肯定是有效的。由於資產貶值，債務人的資本變薄，信貸市場無法有效運轉。一個可行的替代辦法是通過財政刺激來增加債務人的收入，假以時日，他們的資本基礎會得到改善。
中國宣佈的「四兆元」財政刺激計劃不全是新面孔。只有相對於舊的支出計劃的增量才是財政刺激計劃，特別是發行政府債券。銀行融資是基礎設施建設的重要來源，中央政府新增支出可能帶動比自身規模更大的投資。
中國必須關注與財政刺激相關的兩個風險。
首先，低效率的工程不能帶來長期效益。已經有跡象顯示政府可能出現亂花錢的現象。中國政府的傾向是將專案惠及眾人。但這不是最理想的，中國不少地方不需要城市化或者工業化，那裡的居民最終將遷走。
城市化可能是發展過程中最重要的一步。大多數人理解城市化有巨大的基礎建設規模效應，卻不理解有創造工作的規模效應。考慮到勞動力的差異，大城市比小城市提供了更多的就業機會。
其次，更好的做法是讓中央政府發債，並將貨幣發給地方政府。這是財政改革的一部分。未來三至五年，地方政府的收入增加，再還給中央政府。中央政府可以發行國債為這些支出而融資。這減輕了地方政府的財政危機，使其未來的財政收支更加穩固，還控制了地方政府破產的風險。
將財政刺激計劃的資金用來為失業人群謀福祉是更好的目標。經濟下滑可能導致二千萬流動人口失業。基礎設施建設可能會吸收部分失業人群。但是，失業人員全部重新就業尚需時日。中國政府應該考慮到花一些錢，幫助這些人度過失業時期。人均五○○元或者每月一○○億元足夠解決他們的困難。這相比財政刺激計劃的規模，支出要少得多，而且在經濟下滑時，能更有效地保持社會穩定。
中國的宏觀政策轉向刺激經濟增長。這些刺激措施應該以最有效和最公正的方式展開。現在仍在刺激政策的前期。在細節上，需要慎重。(本文轉載自中國北京十二月八日出版的總二二六期《財經》雜誌)
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【本文詳情及圖表請見《先探投資週刊》1495期】