萬寶投資週刊 第795 期2009.01.22 出刊
投資異言堂-好的難以置信 小心暗藏玄機
作者：
◎跟狄龍 Cantillon 學歷：台灣大學經濟研究所碩士經歷：曾任券商及上市公司主管現任：專職國際投資者投資範圍涵蓋全球股票 帡茷~期貨
當一個運動員表現好的難以置信時，他若不是天賦異稟、參孫再世，就是加料造假。美國大聯盟著名投手火箭人克萊蒙斯曾獲7座賽揚獎，被譽為史上最偉大的投手之一，於2007年爆出服用禁藥一事，並不令人意外。
同樣地，基金經理人及企業表現驚人、點石成金，背後往往也大有文章。華爾街於去年年底爆發的馬多夫(Bernard Madoff)龐氏騙局案，牽涉金額高達500億美元，受害者除避險基金及著名金融機構外，甚至遍及各行業名流，如大導演史蒂芬史匹柏。此外連有「末日博士」之稱的前所羅門首席經濟學家考夫曼(Henry Kaufman)也不幸被坑，成為受害者中最知名的華爾街人士。
台、印的馬多夫案翻版
前陣子台灣也發生台版的馬多夫案，前荷蘭銀行投信交易室經理楊娉婷詐騙富邦金控前投資長蔣國樑等61名富豪及財經專家。楊女於2008年10月被判刑10年，判決書指楊女於2001年投資股票失利後，以可用低價買到上市、上櫃公司股東轉讓的股票，轉手即能獲暴利或定期領取紅利為由，對外吸金。但她收錢卻沒買股票、基金，反而用來還債，再用挖東牆補西牆的方式，轉向其他人集資，結果在7年間，共詐騙了近65億元。
比較有意思的是，這些被騙的名流多不願過度聲張，特別是財經專家只能低聲下氣，委由律師處理，因被騙實在有辱其名聲。我原對考夫曼敬仰有加，發生此事不免也對他打個折扣，雖然他經常喊空，但在1982年股市開始起漲時，看準趨勢，大力喊多，是當時華爾街重量級人物。為維護其名聲，考夫曼辯稱投資在馬多夫的資金不多，且他看準熊市到來，放空期指，去年的投資仍然獲利，至於真相如何恐怕只有天知道。
另一個印度版的馬多夫案則是，Satyam軟體公司(諷刺的是Satyam的原意是Truth)在去年9月底的資產負債表中，浮報現金和銀行存款餘額約14億美元，而這「完全是因為在過去7年間誇大獲利所致」。Satyam事件被印度業界喻為印度有史以來最大一樁公司詐欺案。類似的案例，在台灣即是2004年6月間發生的博達案，帳上虛掛60億元的現金。
這些龐氏騙局東窗事發的緣由，不管是投資者要求贖回資金或者企業公司債到期，甚至是資金周轉出現問題，皆上演著無法繼續新錢養舊債的把戲。
持續太久的序列相關有玄機
投資市場的持續回報，經濟學者稱之為「序列相關」(serial correlation)，研究此現象有成的是麻省理工講座教授、避險基金理論大家羅聞全(Andrew Lo)。序列相關之意為本月報酬率是前月報酬率的反映，基金每月報酬率相近，且持續多年。羅聞全指出「持續太久的序列相關」是有關基金沒有和盤托出實情的有力指標。馬多夫回報投資者的報酬每月約0～2％，每年報酬率則在10％。即是如此，羅聞全認為基金「一以貫之」的增長，強烈顯示「若非所報數據不盡不實便是純屬猜測，甚至可能是人為操控使之順利增長。」
序列相關的情形，在眾多避險基金中發現並不意外，主要是很多的資產並不具流動性，難有市場公平價位，基金經理人為賺取高額績效費用，用模型操控金融商品的理論價，讓報酬率平滑化，直到投資者要求贖回現金時，周轉不過來就東窗事發。最近佛羅里達州Scoop避險基金經理人Arthur Nadel落跑即是一例，該公司管理達3.5億美元的資金，公司夥伴坦承「這項數字可能偏高，因為績效數字有些灌水」。
不管大環境優劣如何、或是競爭對手盈虧，我認為基金序列相關的指標，亦可應用在企業上。假設某上市公司的EPS都維持在固定的水準，甚至年增率在10％，使得該公司的本益比獲得成長股的評價，即使這家公司的毛利率只有個位數，財務不透明，多頭市場的氣氛就是樂觀及信賴，法人還是給予高達15～20倍的本益比。
可以理解的是，媒體一定會注意到這家公司，把經營者捧上天，各式歌功頌德的專書紛紛出籠。空頭市場就是對企業經營者算總帳的時候，過去濫用詐術，虛增營收獲利，被捧上天的企業終會露出狐狸尾巴，真相將有大白的一天，未來恐有更大尾的多頭英雄隕落，咱們等著瞧。
股市走勢不妙
美國新任總統歐巴馬將上任，應是舉國歡騰之際，KBW銀行股指數卻是破底，跌破了2008年11月20～21日的前波低點，於今年1月16日創下自2007年初高點以來的新低(圖1)，預告整體股市未來走勢不妙。
我去年於本刊787期指出：「適逢股市正進入傳統多頭旺季──感恩節至耶誕節，而投資者的情緒已十分悲觀，除非近期內道瓊工業指數又跌破7695點或者S&P跌破767點，才有下探的機會。否則短線上可能有長達數週的反彈行情，持續至耶誕節前後或者是明年1月美國新任總統歐巴馬就職時，指數的可能目標道瓊工業指數為9600～9800點，S&P為1000～1050點。」
美國股市果於去年11月20日開始進行反彈，但持續到今年1月6日，可能已見短期的高點。1月7日Nasdaq100指數開盤跳空暴跌了近2％，呈技術分析的島型反轉(island reversal)，該跳空缺口未能迅速回補，顯示多空勢力消長可能已獲得確認。而多方未能利用傳統多頭上漲的有利時間做更大幅度的反彈，顯見股市的弱勢。
股市未來下挫空間大
另從圖2來看，put/call ratio指標於今年1月初曾一度跌至自2007年10月股市高點以來最低的水準，顯示當時投資者充滿樂觀的期待，以為最壞的日子已然過去，如今卻呈現強烈的上漲走勢，股市反轉的可能性更大。
除非股市能夠迅速突破1月6日道瓊工業指數9088、S&P 943的高點，否則短線上股市下探測底的機會較大，一旦道瓊工業指數跌破8100或S&P跌破830，將進一步確認股市下跌的趨勢。而重要的觀察指標是美國銀行(代碼：BAC)及花旗銀行，美官方對這兩家銀行不斷施予援助，但股價卻依然不振，特別是BAC股價依然破底，代誌可能大條了。
股市將可能再度測試去年11月21的低點，即道瓊工業指數7400、S&P 741的位置，一旦跌破此低點，道瓊工業指數將可能下探至6500點、S&P則是640點附近，按此目標水準來看，股市未來數週下挫的空間可能高達20％以上。