低報酬時代 要聰明購債
2016-06-03經濟日報 記者朱美宙／整理
這一期投資展望的主題是要體認到金融市場裡所有形態的持有報酬（carry）都受到了壓縮，導致資產價格不自然地飆漲，以及未來風險相對於潛在報酬的扭曲，這是投資人必須面對的。
巴克萊綜合指數在1976年成立以來，投資等級債市提供了保守型投資人近7.5%的年複合報酬率以及非常低的波動，即便是在大跌的熊市期間，80年代初期30年公債殖利率達到15%，財富還是能穩步攀升。投資等級債市也很少見到有12個月期間產生負報酬的。
股票的年報酬率（含股利）則比投資等級債券高了3個百分點以上，正是反映了股票波動高，但報酬較高。然而，這些都是無法重演的灰天鵝（不是黑天鵝）事件。
在後雷曼時代，出現意想不到的貨幣政策與負向結構轉型，資本主義進入了一個新的時代。過去40年來，投資經理人因降息、貿易全球化與信用大幅擴張等因素的加持所締造的投資超額報酬，這些趨勢已進入尾聲，有些已經無法繼續下去了。
幾乎所有形式的持有報酬都受到壓縮，風險大於潛在報酬。在殖利率為負的市場，存續期無疑地具有風險。殖利率是負25個基點的5年期德國公債，在五年後只有虧損；殖利率45個基點的30年期日本公債提供了每年40個基點的持有報酬，存續期風險將近30年。夏普比率0.015，若是利率上揚2個基點，就會損失所有的年度收益。即使相對於貨幣市場利率有125個基點持有報酬的10年期美國公債，也面臨類似的存續期風險。
同樣的，相對於潛在虧損，信用風險或信用「持有報酬」提供極少的回報。在未來12個月持有5年期投資等級公司債的優勢只有25個基點；持有5年期的投資等級CDX信用曲線，提供75個基點的利差，但未來12個月的預估報酬率則只有25個基點。
流動性不佳投資的利差，已經緊縮到歷史低點了。流動性在公債市場可以用「非當期」與「新發行」債券間的利差，幾乎不存在的。如今利差來到歷史低點，代表流動性相對不佳的部位，得到的持有報酬非常少。
任何形式的持有報酬相對於風險都會非常低，這同樣也適用於具有本益比或資本率的股票與房地產或資產，或是以未來現金流折價來代表價值者。未來的報酬率會偏低，風險偏高。
「睿智的投資人」必須體認到，我們身處一個新的時代、新的狀況，需要採取新的策略。負的存續期？出脫或放空公司債？用買進波動取代賣出波動？握有大筆現金保持流動性？這些都是潛在的「負」持有報酬部位，在某個時點也許可以得到資本利得或至少做到保本。
由於投資人必須得吃點什麼來當作逆轉策略，投資人仍須小心謹慎，免得到最後餓肚子，這代表要接受一些風險最小的正報酬資產。不過，很快地，受到不當的貨幣政策與結構性逆風的衝擊，那些「充滿持有報酬且油滋滋」的美味薯條，很快就會冷掉，然後被丟進垃圾桶裡。盡情享用吧！
（作者為駿利全球無約束債券基金經理人）