網龍(3083)：拉回買進，目標價212元
2009/03/23 09:35 永豐金證券
《大陸市場商機極具想像空間》
營收可望維持在高檔：網龍2月營收1.75億元(-12％mom，+71％yoy，因寒假旺季結束而略微下滑，但預期之後在4月「秦皇天下」、6月「奇幻西遊」、8月「中華英雄」、10月「勇者之歌」等遊戲推出下，整體月營收仍可維持在1.5億元～2億元左右，營收續航力道強勁，不致發生像1h08無新遊戲銜接而產生營收空窗期之窘境，預估全年營收20.3億元(+42.4％yoy。
兩岸業者合作改變線上遊戲產業生態：過去線上遊戲廠商市場均侷限於國內，故營收起伏隨遊戲好壞而波動甚大，故海外市場之開拓也是各家廠商一直以來積極發展之方向，而最大商機之大陸市場過去台灣廠商切不進去之原因不外乎：(1本身資源無法涵蓋幅員廣大之大陸市場，(2合作對象均為二線廠商，營運能力較差；(3台灣遊戲仍被視為外資，書號審核過程冗長。然而，自08年底起，大陸之線上遊戲廠商，開始密切觀察台灣市場之動向，頻頻接觸國內線上遊戲業者，期望從台灣市場尋找出表現不錯之遊戲帶回大陸營運，而網龍為國內最大遊戲研發廠商，08年在台灣熱賣的遊戲如「武林群俠傳」、「吞食天地2」已吸引到大陸業者之目光，因此若未來兩岸線上遊戲產業合作程度更加緊密時，經營模式將逐漸走向「台灣研發，大陸營運」之方式，故以大陸龐大之遊戲人口數來看(大陸市場規模約台灣之6倍，後續商機相當值得期待。
權利金抽成深具想像空間：網龍於日前宣布與大陸最大線上遊戲公司「盛大」合作，授權「吞食天地 2」，此舉極具象徵意義，由於過去網龍在大陸之合作伙伴多屬二線廠商，品牌知名度與營運實力較差，故即使在台灣屬熱賣之遊戲交由大陸廠商營運後，業績均相當慘澹，而此次合作之對象「盛大」為大陸最大線上遊戲廠商，憑藉盛大在大陸之廣大營運平台及交叉行銷資源，將可大幅改善網龍過去拓展大陸不利之窘境，此外，由於授權予一線大廠，故授權金遠高於以往水準，研究處預估08年除1q09已授權之「吞食天地2」外，2q09可望授權「女神」，2h09可望授權「奇幻西遊」與「中華英雄」，預估09年權利金貢獻約2.48億元；此外，授權海外地區最大之商機來自後續權利金之抽成，「吞食天地2」將於3q09於大陸上市，研究處以一般大陸線上遊戲水準同上人數約20萬人，arpu值rmb40元，網龍抽取25％之權利金估計，09年權利金之貢獻可達0.62億元。所以，以網龍目前之研發產線來看，每年約可研發4～6款遊戲，預期若與盛大之合作模式穩定之後，後續也不排除與巨人、九城等一線大廠合作，預期往後每年將可授權大陸市場2～3款遊戲(預估2款2d遊戲及1款3d遊戲，預估09年網龍授權海外貢獻將達3.1億元。
財務預估：預估網龍09年營收70.6億元(+13.3％yoy，來自權利金及授權金約3.1億元，整體稅後淨利14億元，稅後eps16.3元。整以而言，網龍09年之成長動能主要來自海外授權金之認列，而10年則除了來自授權金外，尚包括09年授權出去之遊戲後續所帶來之權利金抽成之認列。
投資建議：相較06年熱門遊戲「黃易群俠傳」進軍大陸失敗，09年網龍於大陸地區成功機率將較高，主因為(1此次合作對象為大陸線上遊戲龍頭盛大，以盛大之營運平台及行銷資源應可有同上人數維持在一般水準；(2與以往不同的是，大陸線上遊戲廠商近期頻頻主動接觸台灣公司，期望藉由雙方合作；(34月下旬之兩岸遊戲高峰會，大陸新聞副署長之到來也可望將原本審查嚴格之書號問題解禁，加快授權腳步。因此，看好網龍09年在大陸市場之拓展將明顯反應在獲利上，惟短線漲幅已大，建議拉回買進，目標價212元(per=13x2009eps。